股价领涨行业背后，中手游走向价值新起点

恒生指数已经跌到长期支撑位，继续寻找投资机会。

2021年，资本市场可谓是冰火两重天。新能源、光伏板块全年领涨，而消费、中概股、游戏板块则持续萎靡不振。

萎靡不振的原因可以理解：一方面是去年消费、互联网行业被追捧到估值高位，今年正常回调;另一方面是相关政策的出台加大的对互联网企业的监管，资本为回避风险加速出逃。

其中，游戏行业受到较大的影响。年初至今，腾讯下跌15%、网易下跌5%左右;完美世界、三七互娱等腰部游戏公司的跌幅在40%左右，但同为腰部公司的中手游虽然最近也有回调，不过年初至今涨幅依然超过30%。从叠加图来看，中手游明显更强势。

探究中手游逆势上涨背后的原因有三点。产品周期“拐点”带来的短期投资价值，自研能力不断增厚带来的中期价值，以及IP游戏生态不断成熟带来的长期投资价值。

|新产品矩阵蓄势待发，中手游迎来新周期拐点

从过去的经验判断，游戏行业具备一定的周期性。一般来说，只要抓住周期股的拐点，就会获得不错的回报，而游戏行业的周期性拐点主要体现在两个方面：

一是以爆款产品的出现为起点，具备随机性，爆款产品能在一定时间内，为企业创造巨大收益，进而带动股价的上升;二是以研发周期为起点，每隔数年公司就会迎来一轮产品大年，通过多款产品矩阵带动整体收入，进而带动股价上升。

前者的代表如腾讯，《王者荣耀》、《刺激战场》手游的出现直接令腾讯穿越一个个周期;而后者的代表则如网易、中手游。

以网易为例，2014年网易开始新一轮游戏变革，彻底押注手游方向，那一年网易立了70多个游戏项目。由于游戏研发有1-3年时间滞后期，在2015-2017年间网易迎来了自己的产品大年，《梦幻西游手游》、《大话西游手游》、《阴阳师》等爆款产品就是2014年70多个项目中一个。丰富的产品线+爆款产品的逻辑，令网易的股价一飞冲天，15-17年间，网易股价累计涨幅达到350%。

如今的中手游与与网易情况多少有些类似。2018年，中手游深化研运一体化，围绕IP和自研方向，展开了宏大的资本布局。尤其是研发项目上，2018年中手游拿下北京软星51%股权(2021年已经收购其全部股权)，全资控股北京文脉互动两大顶尖工作室，再加上18年-21年投资的多家公司，立下了不少研发项目。

而在研发期具备1-3年滞后性前提下，2021年正好是中手游的收获期起点。2021年上半年，中手游先后推出《航海王热血航线》、《斗罗大陆-斗神再临》、《真三国无双霸》3个爆款IP游戏，三款游戏上线当月均获得中国大陆苹果商店免费榜第一名的好成绩，爆款特质明显。

2021年下半年，中手游又还有一系列新品游戏筹备发行。比如，2018年北京软星自主研发的《仙剑奇侠传7》PC游戏已于2021年7月开启预约，将在今年10月正式推出;文脉互动的SLG手游《代号：城主天下》、《传奇世界之雷霆霸业》续作也都等在今年下半年发布。此外，18年之后立的项目也将在21年后陆续上线。

从这个角度来看，多款产品蓄势待发，且新品的爆款基因显现，中手游与15年的网易类似，有可能迎来新周期拐点。

中手游自研能力增厚，拓宽估值“安全垫”

随着移动互联网的普及与发展，游戏产业也发生了翻天覆地的变化。从任天堂的红白机时代，到腾讯的PC游戏时代，再到百花齐放的手游时代。游戏的渠道和载体在发生变化，但唯一没有发生变化的是，用户对游戏品质的更高追求。

诸多优秀产品的成功，让游戏公司看到了精品化游戏的潜力。但游戏公司想要开发精品化的优质，自研能力无疑是最重要的。

从财报数据来看，中手游对研发的投入决心是巨大的。半年报数据显示，中手游上半年的研发费用为1.23亿元，同比增长55.4%。从2018年收购北京软星、文脉互动，再到2020年投资乐府互娱、易帆互动、寰宇九州，再到今年投资深圳赫耀、新芮互娱、龙卷风网络。中手游的自研能力持续增厚。

在自研能力的支撑下，中手游自主研发的游戏表现也持续亮眼。自主研发的《传奇世界之雷霆霸业》、《新射雕奇侠传之铁血丹心》上线时间超过两年，仍然保持着稳定的收入能力。

自研能力增厚的成果也反应在财报上，财报数据显示，2021上半年，中手游自研业务收入5.67亿元，同比增长156.8%。中手游对研发的执着也体现在高管的讲话中。按创始人肖健在中手游电话会议上的说法，中手游提高研发能力是决心是坚决的，目标是强烈的。

“我们上半年重点成立的满天星工作室目前就拥有完备的次世代开放世界MMO品类游戏的工业化开发能力和差异化竞争力，当前研发的仙剑开放世界作品对标《剑网》，相信将助力中手游形成极强竞争力的开放世界MMO产品矩阵。”

加大对自研能力的投入，及精品化游戏投入力度，虽然短期难以见到成效，但从长期的视角来看，将大幅度提高了中手游的行业竞争力，拓宽中手游的估值安全边际。

IP游戏生态战略成效初显

如果说，迎来产品大年是资本看好的中手游的短期逻辑，补强的研发能力拓宽中手游的安全边际是中期逻辑，那么IP游戏生态战略则是支撑中手游的长期逻辑。

那么如何理解IP游戏生态的长期价值?可以从单个IP游戏改编价值和整体IP游戏生态价值两个维度来说。

首先，从单个IP游戏改编价值来说。IP游戏改编具备用户转化高、付费意愿强等特点，这能很大程度上保持业绩的稳定性。

用户转化方面，由于IP游戏本身就会有一定的粉丝群体基础，能极大程度上提高用户转化效率。天风证券数据显示，中手游21Q1 首月流水TOP5 新游中，TOP3的产品均为IP改编产品，足以体现IP游戏改编的价值。

付费意愿方面，IP游戏玩家的付费意愿会更加强烈，能有效提高游戏的变现效率。根据伽马数据的调研显示，六成以上移动游戏IP用户具备稳定付费习惯，超过四成IP用户每月在移动游戏上花费超过20元，500 元以上的高付费用户占比约1成，大幅领先于非IP用户。

用户转化高、付费意愿强一定程度上保持业绩的稳定性。中手游半年报数据显示，2021上半年，中手游营收达到21.8亿元，同比增长27.2%，连续多个季度实现增长。从过去几年看，中手游的业绩始终保持着稳定增长。

目前，中手游拥有授权+自有IP 118个，根据易观智库数据显示，是拥有IP储备数量最多的中国游戏集团公司，以及上线最多的移动IP游戏数量的中国游戏集团公司。从这个角度来看，丰富的IP储备是中手游未来的核心竞争力。

其次，从IP生态的整体价值来看，中手游以IP为核心，横向可以在游戏产业内深耕，朝着国际化、精品化、品牌化发展;纵向可以围绕IP向影视、音乐、手办盲盒等领域延伸。通过合纵连横的方式，打开变现空间，不断挖掘IP的长期的价值。

横向来看，中手游的国际化及品牌化均已取得不俗的成果。半年报数据显示，中手游海外地区业务收入2.197亿元，同比增长6250.4%;品牌化方面，今年年初，中手游仅靠放出仙剑7的试玩版便冲上微博热搜。

纵向来看，中手游进一步加大对IP的挖掘的开发。以仙剑IP为例，目前中手游已经和爱奇艺、腾讯视频达成合作，开发仙剑系列电视剧;与泡泡玛特达成合作，开发出仙剑盲盒系列产品，进一步打开的长期价值空间。

以史为镜，对比IP玩家鼻祖迪士尼的崛起史，我们可以发现：围绕IP打造IP生态的企业，均具备长期、稳定的变现能力，依靠IP生态建立起了强大的护城河。过去的迪士尼、任天堂是如此，现阶段的中手游也朝着这个方向发力。

综合来看，中手游位于产品周期爆发拐点、研发能力持续提升，IP游戏生态长期价值持续释放，从这三个角度来看，此时正是中手游价值的新起点，值得长期跟踪观察。

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